Dzisiaj, zgodnie z obietnicą z komentarza, zapowiedziana analiza debiutu giełdowego Kancelarii Mentzen.
Z punktu widzenia twórcy firmy – pomysł doskonały i wielokrotnie powtórzony – sprzedać część akcji w ofercie publicznej i zachować kontrolę nad spółką. Na tej zasadzie działa wiele startupów i tak zaczynało sporo znanych firm. Właściciel ma pieniądze na dalsze inwestycje oraz dywersyfikuje ryzyka.
Diabeł jednak tkwi w szczegółach. A konkretnie w uczciwości układu: sprzedający – inwestor. Pomimo licznych regulacji prawnych, niektórzy, w tym sam Sławomir Mentzen, do propozycji win-win nie dorośli. Z daleko idącymi skutkami.
Historia giełdy pełna jest przykładów ludzi powtarzających ” barany idą na rzeź, a wilki się bogacą”. I jakoś tak się składa, że zawsze znajdzie się wilk jak i barany. Szkoda, że tracą na tym wszyscy. Widziałem upadki Krauzego, Czarneckiego i wielu, wielu innych. Zawsze zaczynało się od zbyt optymistycznych założeń potem szła fala mody, nieuczciwość i właśnie… upadek guru. Mentzen wszedł już na drugi etap.
Zbyt optymistyczne założenia. Czytam memorandum informacyjne Kancelarii. Zgodnie z przepisami powinno ono zawierać analizę ryzyka. Zmieszczono ją na kilku stronach, pełnych okrągłych zdań. Np. odnośnie ryzyka nieosiągnięcia wyników historycznych spółki opisano je tak: „Należy zwrócić uwagę, że w Memorandum przytaczane są wyniki historyczne spółki Kancelaria Mentzen sp. z o.o., będącej spółką zależną Emitenta. Historyczne wyniki nie gwarantują osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Nie można zagwarantować, że Grupa Emitenta utrzyma w kolejnych latach dynamikę wzrostu przychodu oraz rentowność działalności. Dlatego też inwestorzy analizując wyniki finansowe Grupy Emitenta, powinni wziąć pod uwagę ryzyko pogorszenia dynamiki przychodów, ryzyko zmniejszenia przychodów czy też ryzyko pogorszenia lub utraty rentowności prowadzonej działalności.” Już taki postawienie sprawy, w skrócie „mogę zarobić mniej” odstręcza od spółki inwestorów szukających wartości. Baranom nie przeszkadza. Dlaczego? Ponieważ barany nie czytają memorandów, a jeśli nawet to zrobią, nic nie rozumieją.
A co tam znajdziemy? Opis całego modelu biznesowego. Oczywiście, jak łatwo się domyśleć opiera się on na założeniach popularności modelu subskrypcji (abonamenty księgowe, prawne, podatkowe, marketingowe) oraz samego założyciela spółki. Są tabelki, optymistyczne analizy oraz takie passusy: „Dodatkowym czynnikiem zwiększającym rozpoznawalność Grupy jest osoba Prezesa Zarządu – Pana
Sławomira Mentzena będącego osobą publiczną, która aktywnie wykorzystuje media społecznościowe
do komunikacji oraz posiada znaczące zasięgi i wielu obserwujących. Zdaniem Emitenta jest on obecnie
najpopularniejszym i najbardziej znanym doradcą podatkowym w Polsce. Według wiedzy Emitenta
żaden inny doradca podatkowy nie generuje zbliżonych zasięgów w Internecie. ” Na str. 93 mamy piękne wykresy słupkowe obrazujące wzrost przychodów w kolejnych latach. Baran widzi rok 2024 jako kolejny wyższy słupek, w czym pomaga mu wskazanie, że w latach 2019-2023 nastąpił wzrost w każdej dziedzinie o ponad 100%, a średnio o 111%. Czyli niby nie obiecujemy (ryzyko wyniku historycznego), ale popatrzcie.
Nieuczciwa przewaga. Sprzedaży podlegały akcje o nominalnej wartości 0,1 zł za cenę …. 36 zł. Pokazuje to skalę przebitki oferującego. Ale nie to jest najważniejsze. Oczy otwiera dopiero strona 82 Memorandum – Sławomir Mentzen gwarantował sobie ponad połowę głosów, posiadając 25% akcji spółki zależnej generującej większość przychodów. Sprzedaży podlegała spółka-matka dysponująca 74,99% kapitału spółki-córki, ale tylko 49,99 głosów. I to jest właśnie nieuczciwa przewaga.
Toksyczne powiązania. Na str. 84 Memorandum znajduje się punkt „Inne powiązania”. I tam znajdziemy cuda. Otóż np. Sławomir Mentzen kupił od spółki nieruchomość wg… wartości bilansowej tj. „cenie wcześniejszego nabycia, powiększonego o zapłaconą prowizję pośrednika” do tego finansując zakup (1 80%) kompensatą spłaty pożyczki udzielonej wcześniej przez samego Sławomira Mentzena. Co rozumie z tego baran? Po cenie bilansowej czyli uczciwej. Co rozumie Oszczędny Miloner? Ktoś robi nas w jajo. Nie wiemy za ile kupiona była wcześniej nieruchomość i co najważniejsze – kiedy. Ja też chciałbym kupić dzisiaj budynek po cenie zakupu sprzed 5 lat, a może nawet 10, tego nie wiemy. Nie znamy też warunków pożyczki, może było to typowe „hodowanie długów” a może uczciwy deal na zasadach rynkowych?
Dalej idą kolejne wydarzenia. Spółka pożyczała pieniądze od pana Mentzena (suma zwracana kompensatą ok. 1,7 mln), a następnie sama pożyczała te złotówki …. innej spółce pana Mentzena (400 tys.) oraz jego ojcu (400 tys.). Tu znamy oprocentowanie – 8% w 2023 r. – mniej niż wynosiła rynkowa stawka przy kredycie hipotecznym. Memorandum milczy o zabezpieczeniach.
Nie to jest jednak najlepsze. Sprawozdanie finansowe pokazuje, że w lutym 2024 r. sprzedawane są akcje spółki posiadającej na dzień 31.12.2023 r. aktywa niecałe 123 tys. zł (sic!) oraz przychody ze sprzedaży 20 tys. zł przy zysku ok. 15 tys. zł.
Nawet „kura znosząca złote jajo” czyli zależna spółka (faktyczna kancelaria) miała następujące wskaźniki:
- wartość bilansowa – niespełna 15 mln zł (z czego 9 mln to wartości niematerialne i prawne, a 1,3 mln należności krótkoterminowe). Do tego spółka miała prawie 3 mln zobowiązań, co przy rodzaju działalności winno stanowić lampkę ostrzegawczą.
- teraz rachunek zysków i strat: ok. 21 mln przychodów i 17 mln kosztów, to przy takiej działalności (usługi wysokomarżowe) ledwie 20% zysku (nieco ponad 4 mln), czyli wynik słaby.
Weźmy Kruk SA. Stabilna spółka z podobnego sektora. Cena/Wartości księgowej ok. 2 (XDD sporo więcej), cena zysk 7.9 (XDD wg danych ubiegłorocznych i ceny IPO – 9). Gdzie sens, gdzie logika? Żadnej marży za niepewność. Krukowi nie przydarzają się kwartały ze spadkiem zysku o 75%. W pierwszym półroczu 2024 r. zysk XDD spadł z 2.1 mln do 1.2 mln, a Kruka w tym tylko 1 kwartale wzrósł z 234 mln do 338 mln. Zobaczcie skalę i trend. Jak ma sens kupowanie spółki małej i słabej, skoro da się kupić duża i dobrą, która dodatkowo płaci dywidendę, a nie ją planuje?
Idziemy dalej. Struktura zatrudnienia opiera się o kontrahentów b2b, umowach zlecenia i umowach o dzieło. Ze 121 pracowników, tylko 26 ma umowę o pracę. Typowy model „śmieciówkowy”
Znowu – dla mnie – jakieś jaja. To się zupełnie kupy nie trzyma (a w zasadzie spina – dla wilka, nie dla owiec).
Mamy za sobą pierwszy etap upadku – zbyt optymistyczne założenia i dokumenty oparte na niedopowiedzeniu i nieprawidłowym zidentyfikowaniu ryzyk. Oczywiście, człowiek doświadczony, od razu widzi zagrożenia (vide: moje wcześniejsze uwagi o niejasnych powiązaniach, uprzywilejowaniu założyciela itp.) i nie zainwestuje w taki podmiot, ale baran tak zrobi, bo moda.
Moda. Pokolenie fanów Sławomira Mentzena, nazywane pogardliwie „kucami”, miłośnicy Tik-toka, piwa z Mentzenem, na sprawozdaniach finansowych się nie zna, a i niewiele wałów widziało. Stąd kierując się zasięgami poszło na zakupy. Spółkę z dochodem 4 mln zł wyceniono na 36 mln zł. https://strefainwestorow.pl/artykuly/debiut-ipo/20240627/debiut-mentzen-newconnect
Spółce nadano ticker XDD, popularny w necie, ale nie mający nic wspólnego z poważną kancelarią prawno-podatkową.
I wtedy zaczął się etap drugi.
Nieuczciwość i niekompetencja. Spółka zadebiutowała na giełdzie 2 lipca 2024 r., kilka miesięcy od oferty, powyżej ceny emisyjnej i… dalej drożała. Do czasu. Już 25 lipca 2024 r. opublikowała raport za 2 kwartał 2024 r. będący sporym rozczarowaniem. Przychody spadły z 6,2 mln do 4,9 mln. Zysk z działalności operacyjnej zwalił się na łeb z 1,8 mln do 670 tys. zł. Zysk netto wyniósł tylko 400 tys. zł
Czy memorandum przewidywało taką ewentualność? Poza ogólną bajką – Nie. Wręcz przeciwnie zachwalano stabilność modelu subskrybcyjnego.
Co się stało? Założyciel – Sławomir Mentzen lekceważył problem – pisząc „wstępniak” do sprawozdania https://www.bankier.pl/static/att/ebi/2024-07/0000162888_202407250000155061.pdf , wstępniak tak kuriozalny, że każdy powinien się z nim zapoznać, zanim przyjdzie mu oddać głos na tego pana. Stanowi on zaprzeczenie tego, jak należy tworzyć listy do akcjonariuszy. Zauważam to nie bez pewnej satysfakcji ponieważ przed takimi przedstawicielami „partii od biznesu” ostrzegałem kilkukrotnie. Co więc zrobiono źle:
- zwalono winę na okoliczności zewnętrzne, przedstawiając władze spółki jako bezwolne ofiary. Winni są wszyscy: Krajowa Izba Radców Prawnych, rząd, który tym razem nie grzebał w podatkach, wreszcie …. inwestorzy, którzy stworzyli sobie błędne projekcje przyszłych zysków (pamiętacie „słupki” ze str. 93 memorandum?).
- jeśli gdzieś widziano własną winę to w publikowaniu zbyt małej ilości filmów na youtube (sic!).
- pokazano kancelarię prawno-podatkową jako grupę ofiar i błaznów na czele z Naczelnym Błaznem – Sławomirem Mentzenem, który popisał się takimi bon-motami:
- Przypominam też, że zysk nie jest według mnie dobrą miarą funkcjonowania przedsiębiorstwa, dlatego też nie staram się maksymalizować zysku.
- Nie mamy bezpośredniego wpływu na wysokość przychodów, mamy za to wpływ na poziom zadowolenia naszych klientów i na jakość naszych usług.
- Jeżeli ktoś nie ma do tego nerwów, powinien sprzedać akcje Mentzen S.A.
- Myślę, że dobrze się stało, że słabszy kwartał pojawił się już teraz, może dzięki temu więcej ludzi się przekona, że prognozowanie naszych wyników jest rzeczywiście bez sensu. Mi jeszcze nigdy nie udało się ich przewidzieć, więc już jakiś czas temu zarzuciłem wszelkie próby ich prognozowania..
- Na początku raportu znajduje się skonsolidowane sprawozdanie całej grupy Mentzen. Poniżej umieściliśmy sprawozdania poszczególnych spółek, których czytanie nie ma większego sensu.
- W tym samym czasie okazało się, że działalność Kancelarii Mentzen nie podoba się Krajowej Izbie Radców Prawnych, której zasady etyki zabraniają radcom prawnym świadczenia usług na rzecz spółek kapitałowych, więc konieczne było utworzenie spółki Mentzen Legal Sp. k. i przeniesienie do niej wszystkich radców prawnych. Kiedy dokonaliśmy tej jakże istotnej zmiany i uspokoiliśmy sumienia Szanownych Członków Krajowej Rady Radców Prawnych, mogliśmy wziąć się w końcu do pracy, która ma znaczenie dla polskich przedsiębiorców.
Większego bałwaństwa dawno nie czytałem. Jeśli to nie są czerwone flagi, jak one wyglądają? Prezes zarządu spółki giełdowej, który w jednym dokumencie przyznaje się, że nie zależy mu na zysku, nie ma wpływu na przychody, uważa prognozy wyników za pozbawione sensu, podobnie jak czytanie sprawozdań finansowych trafi jako antyprzykład na wszelkie szkolenia. Porównanie go z Buffetem, a nawet Czarneckim kompletnie… nie ma sensu. Potem było już tylko gorzej. Szef korporacji prawno-podatkowej przyznał się, że zlecił zakup akcji własnego podmiotu po cenie 34 zł, a następnie cofnął tweeta, komunikując „prawnicy kazali mi usunąć tweeta, to usunąłem”. Nie wiem co ten gość pali, ale chcę poznać jego dealera. Otwieram paczkę czipsów i czekam na ostatni etap – upadek. To się nie może skończyć inaczej. Już tłumaczę dlaczego.
Każdy ma pewien obraz doradztwa podatkowego i prawnika. Facet w garniturze, fachowiec, wyważony sąd. Jego celem jest uspokojenie a nie rozhuśtanie klienta. Dlatego czarne garnitury, biurka z prawdziwego drewna, dywany i eleganckie biura, Mercedesy i Volvo, niski głos i spokojny ton. Niektórzy, nawet jeśli robią wały, starają się jednocześnie zachować pozory. Mentzen, błazen z portali społecznościowych, robi dokładnie odwrotnie i dlatego traci klientów.
Inwestor ma też w głowie stereotyp prezesa spółki giełdowej. To ciężko pracujący gość, rozumiejący branżę, który wraz z zespołem fachowców wypruwa sobie żyły, żeby osiągnąć zysk i zapewnić sutą dywidendę. Tymczasem facet przyznaje się na piśmie (czyli po pewnej refleksji), że na zysku mu nie zależy, na przychody nie ma wpływu, w zamian, w sprawozdaniu finansowym publikuje opinie pracowników dotyczące doskonałej atmosfery w dziale prawnym, który przynosi gigantyczne straty. Do tego nie zna przepisów (historia z tweetem), pomimo iż żyje z doradztwa prawnego.
Spółka błędnie zidentyfikowała zagrożenia. Powodów tak drastycznego spadku zysku w II kwartale 2024 próżno szukać w memorandum informacyjnym z początku roku. Przyczyny mogą być dwie: ordynarny wał lub ignorancja. Nie wiem, który gorszy, ale po kabotyństwie raportu oba prawdopodobne.
Kancelaria Mentzen opiera się na niewydajnym modelu subskrybcyjnym. Kochani, jestem trochę w branży doradczej. Widzę i znam marże. Zyski brutto na poziomie 20% uważam za śmieszny. 8% z drugiego kwartału za tragiczny, zwłaszcza przy agresywnym cięciu kosztów i unikaniu umów o pracę. Świadczy to o dwóch rzeczach: Mentzen nie jest żadnym geniuszem oraz z nieznanych mi przyczyn wybrał model działania, którego nie rozumiał i nie przetestował wystarczająco. Dlaczego? Otóż świadczy o tym jedna rzecz. W II kwartale spadły mu przychody jednorazowe (jak nazywa memorandum „projektowe”) i zysk zleciał na łeb na szyję. Cały zespół prawników siedział na d… i brał pieniądze, co Menzten w jednym z wywiadów przyznał mówiąc, że udzielali wsparcia abonamentowcom. A zatem winę za niski zysk ponosi nie spadek przychodów (też zastanawiający), lecz zbyt niskie stawki abonamentu lub mała ilość subskrybentów w stosunku do kosztów. Na tym przejechało się mnóstwo firm, w tym wynajmujących auta na minuty (w tym Panek). Nie znam ksiąg rachunkowych spółki, ale wystarczy mi tyle, co wiemy, żeby wyciągnąć wniosek. Albo urealni się koszty, albo trzeba podnosić ceny. Obie drogi okażą się bolesne.
Sukcesom przeszkadza ego założyciela. Przyczyna sukcesu IPO stanie się obciążeniem w dalszej działalności i powodem upadku. Pół biedy, gdy CEO ma wizję, rozumie branżę, ale Sławomir Mentzen nie dysponuje nawet tym. Opowiada o kancelarii prawno-podatkowej jak o grach komputerowych. Spółka przez to zalicza fatalne wyniki, a klienci odwracają się. Barany już liżą się po zadanych cięciach kapitału (spółka jest na rynku niecałe 2 miesiące, a maksimum cenowe wynosi 71 zł, przy minimum 35 zł). Długo tej rzezi nie wytrzymają.
EDIT: Wpis powstawał przez pewien czas. Niedawno Sławomir Mentzen ujawnił – zdiagnozowano u niego zaburzenia – Zespół Aspergera i… wszystko stało się jasne. Opowiada głupoty, ponieważ nie pojmuje jak zostaną odebrane. Na prezesa giełdowej spółki, przyznacie, poważny problem.